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宏润建设:期待新能源业务取得突破

发布时间:2011-02-24    研究机构:国信证券

事项:

公司拟受让关联方江苏金太阳电力有限公司(简称江苏金太阳)持有的上海交大泰阳绿色能源有限公司(简称交大泰阳)76.07%股权。此项交易完成后,交大泰阳注册资本31,300万元中,公司将持有其76.07%股权,交大泰阳将成为公司的控股子公司。 评论:

新能源产业链逐步完善

公司2010年5月以6750万元的价格对金太阳电力有限公司增资,获得金太30%股权(后摊薄为25%),我们在深度报告《估值有优势,业绩释放暂需时日》中曾分析过,公司“地产+建筑”模式正在接受考验,公司明确意识到传统业务面临增长困境,适时进入太阳能光伏产业,凸显了公司的危机意识和跟随政策导向进行转型的战略意图,公司此次收购交大泰阳是公司进行战略转型的进一步动作,交大泰阳主要从事光伏电池、光伏组件和光伏发电系统研发、生产、销售,而金太阳拥有硅料拉棒、切片,生产太阳能电池片的能力,同时拥有国内外的销售渠道,此次收购后,公司在太阳能光伏业务上的产业链将趋于完整。

经营效率的提高仍需时日

交大泰阳成立于2002年,由上海新南洋股份与上海正隆科技投资有限公司合资组建,2005年交大泰阳进行了首次增资扩股,上海电气集团出资10,000万元,取得公司的控股权,并于2010年底挂牌出让给江苏金太阳,因此过去交大泰阳一直以国企方式运营,具备一般国企的通病,经营效率不高,管理较为混乱,公司08年、09年一直亏损,2010年随光伏市场景气高涨才扭亏为盈,但盈利能力仍然不强(2010年676万),宏润在接手后,还需时间理顺公司的内部管理和经营效率。

规模扩张至关重要

从我们对光伏太阳能行业的了解来看,未来的发展还主要看规模,大规模的生产一方面有利于降低成本,这是控制风险最好的方法,另一方面,规模化生产才能保证产品的一致性,而一致性是影响最终发电系统性能的重要指标,因此下游客户趋向于通过长期供货合同与大生产厂家进行合作,交大泰阳目前产能较小(100兆瓦),公司在接手交大泰阳后的运作和整合就非常重要,如果维持现有规模,则太阳能光伏行业景气度一旦下滑,公司将重新面临亏损,如果要做强做大,只能进行产能扩张,努力进入第一梯队,但需要大规模的资金投入,考验公司现金流,我们判断公司未来扩产的可能性大,但进度预计会比较慢。

传统业务保持稳定

施工业务是公司最主要的营收来源,占到营收的9成,但由于行业竞争激烈,仅能保持稳定经营,房地产开发虽然占公司营收比例不到10%,但贡献了超过30%的毛利,公司现有土地储备400万平,权益土地储备已达300万平,接近一个中型地产公司规模,在建项目4个,建面121.8万平米,权益建面87.3万平米,将从2011年逐步结算,但目前在建项目开发进度与销售进度略低于预期,2010年推盘项目几乎出现断挡,运营能力还有待提升,2010、2011年均只有一个项目结算,业绩空间打开可能要到2012年。

蒙古小区要2012年才能体现收益

公司蒙古小区2010年已建成十栋,由于气温影响,当前处于停工状态,整个项目进展较为缓慢,主要是受制于劳工问题,目前项目劳工以当地人为主,但比较懒惰,而国内劳工由于政策限制较严,只能以非劳务方式输出,程序比较复杂,拖累了项目进度,公司计划今年开始销售,我们预计实际体现到利润中至少要到2012年。

维持公司“谨慎推荐”评级

由于交大泰阳目前盈利能力较弱(2010年676万),我们暂维持原来2010-2012年EPS为0.78元,0.79元、1.05元的盈利预测,目前股价对应10-12年PE分别为19X、19X、12X,公司目前仍然处于转型期,未来的经营发展具有一定的不确定性,我们期待公司能通过新能源产业实现华丽转身,暂维持“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示

如果欧洲市场需求下滑,太阳能组件价格下跌,交大泰阳将重新面临亏损。

流动性紧缩的背景下,公司现金流仍然偏紧。

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